私募发行发表评论(0)编辑词条

私募发行又称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。私募发行的对象大致有两类，一类是个人投资者，例如公司老股东或发行人机构自己的员工（俗称“内部职工股”）;另一类是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。

私募发行有确定的投资人，发行手续简单，可以节省发行时间和费用。私募发行的不足之处是投资者数量有限，流通性较差，而且也不利于提高发行人的社会信誉。目前，我国境内上市外资股（Ｂ股）的发行几乎全部采用私募方式进行。

我国私募发行的涵义

私募在我国多被称为定向发行。在国际资本市场上，私募（PrivatePlacements）与“公募”（Publicoffering）相对应，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股（公开发行）等一起构成上市公司发行股票的主要工具。

什么样的发行才构成私募发行呢？美国证券交易委员会（SEC）曾于1982颁布了《506规则》对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是：1）向合格的投资者（accreditedinvestor）以及数量有限的其他投资者出售证券。（在美国，所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过35名。）2）不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；3）不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登记注册。日本证券管理法规也作了类似的规定，日本《证券交易法》规定在有价证券（包括股票）的认购劝诱、募集出售时，原则上讲必须进行申报，但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识核经验者发行（即私募发行）场合作为例外可以不必申报，向大藏大臣提交通知书就可以了。

在目前我国，私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在资本市场上出现。但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募的类似规定，无论是《公司法》还是《证券法》对何为“向社会公开募集发行”都没有一个明确的定义。私募在国内更多的时候称作“定向发行”。什么是定向发行呢？在我国现行法律、法规、以及中国证监会规章或规范性文件中，有关定向发行只出现于中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中，其中第五条：“证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。”第十五条：“定向发行的债券，经中国证监会批准可以由发行人自行组织销售。”第三十条：“定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登。”

修订中的《证券法（草案）》已经弥补了这一缺憾，明确提出了有下列情形之一的为“公开发行”：1、公开或变相公开的方式向不特定对象销售证券；2、向五十人以上的特定对象销售证券，但依照公司法规定设立股份公司，发起人超过五十人的除外；3、国务院证券监督管理机构认定的其他涉及社会公众利益的发行行为。

由上述条文可以看出，我国关于私募发行的涵义与美国等成熟市场国家的涵义是一致的。

在成熟资本市场上，私募发行市场是证券市场的重要组成部分，是发行人筹集资金的主要场所。以美国资本市场为例，据统计，1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元，占筹集资金总额的58.2％，而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元，占筹集资金总额的41.8％。

我国上市公司私募发行的可行性

在健全的资本募集制度下，设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市，是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式，企业可以根据自身需要灵活运用。私募发行与公开发行没有优劣，互为补充、各具特色。从法理上讲，公司作为一种社团法人，是一个以盈利为目的的自治性组织，自治是公司的本性，没有自治就没有公司。《公司法》在本质上是一部私法，《公司法》第一章总则中也明确规定：“公司以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。”公司是否募集股份，在什么时候募集股份，以什么方式募集股份，纯粹是公司的内部事务，应该由公司最高权力机关股东大会来决定。既然一般企业都可以灵活运用私募、公募手段融资，而上市公司为什么只能允许利用条件苛刻、程序复杂的公募方式呢？这是不合理的。

目前在我国，公开发行从主体资格、发行条件到发行审批、上市程序都已经形成了一套完整的法律体系，但对于私募发行尚未有明确的法律规范。我国现行《公司法》仅规定股份公司发行新股由国务院授权部门或省级人民政府批准，属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准。《证券法》第二章名为“证券发行”，按照国际惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式，但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围，未对私募发行方式作出明确规定。由此看来，在我国目前法律体系之下，设立股份公司的目的就是为了能够股份公开上市，而上市之后的股份公司获得股权融资的唯一渠道也就是在上海、深圳证券交易所再次公开发行股票。

但我国现行法律并没有禁止上市公司私募发行，而且允许私募发行的立法意图越来越明显。现行《公司法》第一百三十九条规定：“属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。”正在修订中的《公司法（草案）》第一百七十条规定：“公司发行新股，属于向社会公开募集的，须经国务院证券监督管理机构批准。”辩其涵义，既然有“属于向社会公开募集的”，当然也有“不属于向社会公开募集的”，已经为“私募发行”留下了法律空间。修订中的《证券法（草案）》第二章“证券发行”则明确规定了“公开发行”的定义，规定了属于“公开发行”的三种情形。既然规定的三种情形属于公开发行，那么余下的就属于私募发行，实质上从反面已经为“私募发行”下了定义。《证券法（草案）》还增加了上市公司发行股份的方式，除可以按照现行《证券法》第二十条的规定，“采取向社会公开募集，向原股东配售方式发行”方式外，还以以“国务院证券监督管理机构认可的其他方式发行”股票，实际上在立法上已为私募发行网开一面。

私募发行的条件

私募发行需要满足什么样的条件最受关注。

现行《公司法》第一百三十七条规定：公司发行新股，必须具备下列条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。

围绕此条款，中国证监会相继出台了一系列配套法规进行细化解释。最主要是2001年的《上市公司新股发行管理办法》。不过，该法的第二条明确规定，“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，可见私募发行并不受此限。后中国证监会又相继发布了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了上市公司增发新股的门槛，要求上市公司申请增发新股，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。

可见，我国法律对股份公司公开发行证券作出了较严格的限制性规定，私募发行如果也要求满足这一规定，其发展势头无疑会大受影响。但该规定的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况，所以需要对公司股票发行的间隔时间，公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定，以抑止上市公司无休止的圈钱欲望，保护社会公众股东的利益。在公司不公开发行股票的情况下对公司发行新股的时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的，市场主体自会自己把握风险。我国现行《证券法》第十一条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件。”并没有要求私募发行也须满足公司法规定的条件。而且，中国证监会官员在相关规章的起草说明中也明确表示，对于上述增发限制条件的前提是：“鉴于……增发均是向全体社会公众发售，因此……将收益率指标规定为10%且最近一年不低于10%较为适当。”也就是说，如果增发不是面向全体社会公众，就可以不必适用上述限制条件。修订中的《公司法（草案）》也已放宽了公司发行股票的条件：“公司具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年内财务会计文件无虚假记载，且无其他重大违法行为，就可以公开发行股票。”

在实践中，近几年来伴随一浪高过一浪的金融创新浪潮，私募发行也越来越多地出现在国内资本市场上，监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件。如在一百定向增发“流通股”和“非流通股”吸收合并华联时，一百的净资产收益率仅为3％，而华联的净资产收益率为6％。上工股份2003年定向增发B股，最近三个会计年度2000年、2001年、2002年的净资产收益率分别是6.49％、8.43％、1.16％，明显不符合中国证监会有关上市公司增发新股的条件。

如果对上市公司私募发行证券的条件不加以限制，一个敏感的问题是：亏损的上市公司能否私募发行呢？我国现行法律对此没有明确规定。但既然我国法律尚允许对破产中的企业实施重组，为什么不允许一个亏损企业私募呢？从法理上讲，即使是亏损企业，只要公众投资者利益不受损害，买卖双方一个愿买，一个愿卖，别人无权干涉。而且从情理上，亏损企业更缺钱。现实情况是在企业越缺钱的时候，银行越不愿意贷款。在债权融资无门、公募融资不够格的情况下，有“白衣骑士”愿意伸出援手，救企业度过难关，于各方都是一件好事。况且亏损企业并不一定是劣质企业，任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的，对外部战略投资者来说，可能其看中的并不是企业一两年的盈利，而是出于产业整合、资源重组等目的，趁企业亏损期间进入还可以压低价钱，实现双赢。

但很长一段时间以来，在我国资本市场上，对亏损上市公司的重组采取“存量”重组方式，即通过股权转让、资产置换的方式进行。其过程往往伴随老股东、老资产的出局，新股东、新资产的进入，整个上市公司从人员到资产、从组织到业务伤筋动骨、改头换面。而且程序复杂、审批艰难、风险度高，造成社会财富的巨大损失和争讼四起。新股东进入后多数效果也不理想，一些野心家利用对亏损企业的重组掏空上市公司，两三年后重新转手，市场持续动荡，影响了市场的稳定和中小股东利益。而如果允许亏损上市公司采劝增量”重组方式，通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股，私募发行的数量完全由上市公司确定，可多可少，新募资金或资产完全流入上市公司而不是原股东。控股股东还能继续保持对上市公司的控制，确保上市公司业务经营的平稳。而对于监管机构来说，由于这种重组模式更多的依赖于市场主体自己的判断，让市场去“买单”，降低了监管成本。在实践中，我国证券市场上也曾出现过亏损上市公司申请定向发行的案例。2001年、2002年*ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003年，公司面临被摘牌的险境，为避免公众股东血本无归和社会资源的巨大损失，*ST小鸭申请向中国重汽定向增发新股。当时的中国重汽总资产为86.81亿元，净资产为5.31亿元，2002年净资产收益率接近30%.其预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股东的质疑，议案未能提交股东大会通过，中国第一起ST公司定向增发的创举无果而终。但应该说，它作了一个有益的尝试，也说明监管机构对亏损上市公司定向发行股票并不持异议。

私募股份的数量及认购方式

私募的特点在于它的灵活性。上市公司可以根据自己的意图把发行数量控制在一定比例以下，以此来引入战略投资者；也可以通过发行高比例的股份，使新股东持股比例超过百分之五十实现对上市公司的反向收购。但依法触发要约收购的，必须履行相应程序。而且要注意增发后的股本结构必须符合《公司法》第一百五十二条第三款“向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”的规定。

投资人认购私募发行的股票是否必须支付现金呢？是否可以用股权、资产等对价支付呢？我国现行《公司法》第八十条规定：“发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。”对著作权、股权、债权等是否能够否作为出资，没有明确规定。但实践中，股权出资已经为各方所接受。《上市公司收购管理办法》中还提出可以流通的其他证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一。最高法院颁布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定》中确认了以股权、债券等确定其价值并具有流通性的财产出资的有效性。拟订中的《公司法（草案）》也已正式明确规定股权可以作为出资，也就是说，可以以股份交换股份。

可否一部分用现金而另一部分用非现金呢？《上市公司新股发行管理办法》第三条规定，“上市公司发行新股，应当以现金认购方式进行，同股同价”。但该法不包含私募。《公司法》第130条第2款条文中“任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额”，对认购股份对价的要求是相同“价额”，没有要求完全相同的价款或金额。因此，认购股份的对价形式可以存在差异，既可以是现金，也可以是非现金。

在价格方面，《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为参考，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。从已有案例来看，也基本如此执行。但不尽然，如武钢、宝钢的定向增发，“非流通股”与“流通股”是按照同一价格发行。

私募发行的对象

私募发行的对象是特定人。所谓特定人，指在公司推出定向增发议案时，名称、身份以及拟置入上市公司的资产都业已确定的人，这样使私募发行区别于发行对象不确定的配售行为。特定人包括自然人、法人和其他组织。一般各国都对特定人的资格进行了限定。中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中第九条：“定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合下列条件的投资者：
（一）依法设立的法人或投资组织；
（二）按照规定和章程可从事债券投资；
（三）注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。”对于私募股票的特定人，我国现行法律没有规定。笔者认为，我国也可以不要求特定人具备一定的资格，可以通过一系列聘请中介机构和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相当实力且有能力保护自己的少数人。修订中的《证券法（草案）》规定向五十人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”，合理的推论是，特定人的数量不能超过五十人。

私募股份的流通性

为保护公众投资人的利益，各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有作一些严格的限制。美国《1933年证券法》要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的（withoutaviewtodistribute），经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售，并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募，则其取得的效果与发行人直接向公众公开发行无异。

在我国，《公司法》第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，上述条文似乎表明私募发行的证券是不可以上市流通的。但事实情况并非如此，由于我国股票被分为“流通股”和“非流通股”，定向发行的“非流通股”也就是“国有股”或“法人股”实践中仍然是“非流通股”不允许上市流通，如武钢、宝钢集团向大股东定向增发的“非流通股”均不上市流通，但对于定向发行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并华联为例，一百向华联股东定向发行“非流通股”和“流通股”分别用来换购原华联股东的“非流通股”和“流通股”，其流通性并没有改变。TCL集团整体上市中定向向TCL通讯流通股东发行的“流通股”仍然视作“流通股”而可以上市流通。另外一个例子是目前我国的B股制度。B股私募发行完毕后，发行B股的公司一般都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。

私募发行的审批程序

在美、日等西方国家，公司私募发行证券被认为是企业的私有权利，由于它并不对社会公众利益造成损害，只需要向监管机构备案或登记，信息披露要求也很宽松。在我国，私募发行是否需要监管部门审核批准呢？现行《公司法》第一百七十条、《证券法》第十条、第十一条仅规定向社会公开募集的须经国务院证券监督管理机构批准，基本未对私募发行方式作出明确规定。从实践看，私募发行很难绕开监管部门，监管部门对“私募”仍按特例操作，几起私募案例都须经中国证监会审核才能发行。

修订中的《证券法（草案）》解决了这个问题，其明确规定：“上市公司发行证券，应当报经国务院证券监督管理机构核准。”所以，今后在我国，上市公司发行证券，无论公募还是私募，都必须报中国证监会核准。

在程序上，上市公司应召开股东大会，就私募新股的种类及数量、发行价格、发行对象作出决议，如果发行对象是关联方，关联股东应回避表决；根据2004年中国证监会颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，决议还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。如果发行后的持股比例触发要约收购，可以按《上市公司收购管理办法》第四十九条第三款：“上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的”规定申请豁免要约收购义务。如上市公司置入的资产数量超过《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》所规定的比例，还须履行相应程序。

综上所述，由于我国目前尚未建立一套完整、明确的规范上市公司私募发行证券的法律制度，导致我国资本市场的结构存在严重缺陷，私募市场没有有效建立。企业正常的私募融资受到人为的阻碍，而公开发行市场却一支独秀，单边拥挤、不堪重负、股指持续下跌，公募融资越来越困难，市场参与各方包括上市公司、投资者、证券经营机构、监管机构利益都受到损害。笔者认为，这种局面必须尽快加以改变。一方面，鉴于拟订中的《公司法（草案）》、《证券法（草案）》已经为上市公司私募发行留下了空间，监管机构应加强配套法规制度的制订和出台，对私募发行的申报批准程序、信息披露义务及控制风险等问题加以规范；另一方面，实践中可选择一些上市公司作为私募发行的试点，逐步放开、扩大，从点到面，从试行到完善，鼓励公司大胆进行金融创新。

我国法律规范私募发行的阶段性设想

成熟的证券私募市场需要较长时期形成，完善的私募发行法规不可能一蹴而就。自1933年《证券法》颁布至今，美国联邦法中对私募发行的规范经历了70年的演进，各州规范以及私募在现实生活中的应用则可以上溯到更早以前。美国及其他国家(地区)在这一领域的实践为我国提供了宝贵的借鉴模版和参考对象。作为后发者，除了对未来发展抱有信心和耐心，我们更需要总结既往经验教训，立足本国实际，规划前进的方向与步骤。笔者就我国法律对证券私募发行活动的规范，提出下列初步阶段性设想：(1)远期，伴随证券发行由核准制向注册制的转化，简化核准程序，最终确立私募发行的豁免地位；(2)中期，适时制定或调整有关法律规定，逐步为私募发行创造更好的发展环境；(3)近期，尽快研究出台部门规章等形式的相应规范，在此基础上不断完善并严格执行，为现实生活中的私募活动提供基本的行为准则。

一、远期：简化核准程序，引入私募发行豁免制

美国证券私募发行制度的核心和本源是(注册)豁免，整个规范体系都建构于其联邦证券法所确立的发行注册制之上。注册制(披露监管)的核心是(发行人)依法定要求将应公开的所有信息向证券主管部门注册申报，并对该等信息的真实性、完整性和准确性承担法律责任，注册申报后经过一定时间主管部门未提出异议的，即可进行发行而毋需得到批准。由于在性质、对象、方式上存在特殊性而且法律又施加了特殊规范，美国的私募发行得以与普通公开发行不同，事先注册申报的义务也被免除，而只须依规定事后报告备案-。

随着1999年《证券法》的实施，目前我国证券发行所采取的基本上属于核准制。除了包含注册制下的形式审查，核准制重在实质审查(实质监管)。证券主管部门在坚持公开原则的基础上，还要依据一定的标准，对发行人的资本构成、经营状况、资金投向、管理人资格等加以品评，换句话说，对其整体投资价值进行审查判断。核准制与注册制各有利弊，我国目前选择核准制，是为了适应证券市场发展不成熟、公司质量普遍不高、投资者识别能力和风险意识较差的现实，同时也就不得不承受诸如审核效率低下、权力滥用、对不同所有制企业事实上差别对待、背离市场要求等指责。

然而制度的选择并非一成不变，相反必须随着社会条件的变化与时俱进。事易时移，核准制可以向注册制过渡，我国台湾地区在此问题上的实践提供了范例。1988年以前，台湾地区的证券发行一直采取核准制。1988年其《证券交易法》修正，将证券发行募集体制改为兼采核准制和注册制(申报生效制)。出现如此变化的原因在于，“(台湾地区)证券市场已发展多年，公开发行公司与市场交易量随着经济成长而逐日增加，投资者的投资知识也已逐渐充实。关于有价证券募集与审核，配合加重会计师财务签证责任暨发行公司对财务报告有虚伪或不实情事者，对于善意的有价证券取得人或出卖人因而所受的损害，应负赔偿之责等改进措施，可以部分简化募集与发行的审核程序，采用美、日等国的注册制，以增进募集与发行的时效。”在此基础上，2002年台湾地区的《证券交易法》再次被修正，明确赋予符合规定的私募发行以注册(申报)豁免地位。

不难看出，就上述台湾地区的“改进措施”而言，我国大陆也已经或正在实施，假以时日，市场完善、投资者成熟亦决非奢望。经过长期努力，证券发行向注册制过渡或兼采注册制，应当说很有可能；而在此背景下，给予合理规范的私募活动以注册豁免待遇，显然是非常自然的选择。退一步讲，即便是注册制最终难以被我国采用或必须经过相当长的历史时期才能实现，考虑到私募发行在各方面的特殊性，笔者仍然倾向于在对其进行专门规范的同时，与公开发行区别对待，大力简化核准程序，切实发挥该制度的特点及优越性。

二、中期：适时调整法律，促进证券私募发展

在法治完善的国家，金融创新更多地属于金融工程技术层面的问题；而在法治不很完善的国家，金融创新往往既是技术问题，又是法律问题。将证券私募发行称之为金融创新，也许并不妥当，但对我国而言恐怕仍不失其现实性。美国私募制度的整体逻辑十分清晰：均衡筹资便利与保护投资者、均衡效率与公平、均衡市场与监管，即通过豁免注册，加快发行人的融资速度、节约其成本；减轻有关部门的压力，合理分配有限的监管资源；同时明确规定私募应满足的各项条件，使投资者免受不法侵害。英国、日本、台湾地区相继采用了类似的制度。要使同样的逻辑在我国证券市场经过验证、获得成立，至少需要法律提供“试错”的空间。

美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武认为，证券市场的发展和法治建设是一个相互促进的过程。在他看来，像中国目前这样有经济需求但没有法治相配合的情况下，不应对大众证券市场期待过高。“在今后相当一段时间内，给中国企业与创业者提供资金的主力军应当是非公众的民间融资渠道，包括私募股权投资公司、创投基金、富有的个人、钱庄和其他由少数人合资的投资机构。”不难理解，证券私募发行在我国大有可为。中国政法大学方流芳教授曾深刻地指出：当一个社会存在发展证券市场的经济需求，而法律又不能适应证券市场发展的时候，不应当去抑制经济需求而等待法律改善，而是应当改善法律而使之满足经济需求。此言同样既适用于大众证券市场，也适用于我国私募发行。

有鉴于此，尽管未能如期通过，但我国《投资基金法》(草案)对“特定基金”这种私募活动的规范尝试，仍然具有非常重要的意义三同时，该草案起草者表示将深入总结研究、继续努力，其“愈挫愈勇”的精神更值得期许。毕竟美国证券私募发行制度的完善经历了数十年的摸索，而台湾地区参考借鉴的首度尝试也并未一举成功”。除此之外，笔者认为《证券法》、《公司法》等也应考虑做适当调整，赋予私募发行合法地位，为其健康发展清除法律障碍，因为名正方能言顺。

当然，法律层面的修正需要选择适当的时机，需要次级规范实践相对丰富成熟。而且，这些法律的规定可以先简单一点、原则一点，正如美国1933年《证券法》有关证券私募发行也只有九个字的规定。虽然我国不能像普通法系国家那样“法官造(释)法”，但经合法授权后，法院、中国证监会等有关部门依然可以在规范证券私募活动的探索中发挥重要作用。在这方面，立法者必须审时度势，既要求稳又须创新，切实体现法律稳定性与前瞻性之间的平衡。再有，即便是法律仍维持核准制的整体框架，也可以考虑为私募发行规定特殊或简化的程序。

三、近期：出台执行规章，确立私募基本规则
毫无疑问，证券市场本身并非法律设计的产物，相反，是证券市场本身无法解决的问题需要法律回应。除认真总结以往定向募集领域中的经验教训之外，目前有关部门规范证券私募发行也应着眼于解决现实问题。据悉，国家计委正在草拟一部名为《创业投资公司管理暂行办法》的规定，以规范“创业投资基金”的管理问题，部分弥补《证券投资基金法》所遗留的法律空白。

私募领域新近的一大热点是中国人民银行于2002年6月13日发布《信托投资公司资金信托管理暂行办法》(下称暂行办法)，以及各信托投资公司依此相继推出的资金信托产品。依据《信托法》、《中国人民银行法》以及央行《信托投资公司管理办法》，《暂行办法》的出台意在“招安”规范民间私募基金，使其在信托投资公司的名下成为公开组织形式，从而实现由地下转为地上、由暗转明的目的。《暂行办法》中所称的“资金信托业务”，带有明显的私募色彩。例如，其第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受受托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)”。此举显然希望通过抬高参与“门槛”间接限制投资者的范围。再比如，其要求信托投资公司在办理该项业务时，“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”，否则将“按非法集资处理”。

然而，以成熟私募发行规范的标准衡量，《暂行办法》的要求尚显粗糙。首先，以合同金额的方式间接限制，能否保证投资者确实符合“成熟”资格或是真正的“特定人”？其次，在信息提供方面规定得不够详细，缺乏持续披露或临时性披露要求。再次，对投资者利益保护不足。更严重的是，在资金信托业务的实际办理中，上述比较明确的私募规则都未得到遵守。相关产品在销售前往往通过各种媒体进行报道，几乎是在向社会公开发售。有的还通过银行发售，并在说明书中承诺其收益率将达到远高于存款利率的某个百分点，很容易使投资者将其误认为一种利率较高的债券品种。

由此可以看出，即便是在相对成熟的领域，要确立私募基本规则也依然任重道远。倘不加以正视，资金信托业务很有可能重蹈内部职工股定向募集的覆辙，陷入“泛社会化”的混乱局面。这一事例也再次提醒我们，惟有边规范边发展，我国的私募发行才有前途。

当然，无论远期、中期、近期规划设想如何，证券私募发行规范都不可能脱离我国资本市场、法制建设乃至社会环境的现状而孤立存在。如果没有独立的发行主体，没有个人的自有财富，没有适当的流通渠道，私募发行根本就无从谈起。同样地，当诚信观念严重淡漠、契约得不到尊重，当违约不用赔偿、损失难获救济，当社会无法实现“数目字管理”、信息残缺不实，当人们习惯了“模糊化生存”，热衷于追逐规则之外的特权，私募活动的发展与规范也只能是奢望。归根结底，私募发行及其法律制度的成熟与完善，有赖于中国证券市场、中国社会整体质素的提升。
郑锦桥
中国企业海外融资上市的投行专家、国际资本市场研究高级分析师。
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