美国存托凭证发表评论(0)编辑词条

    美国存托凭证（American Depository Receipts，ADRs）是指在美国证券市场上流通的、代表外国公司有价证券的可转让凭证。作为一种金融衍生工具，它的功能主要是为外国公司在美国融资：外国发行公司和美国存托银行订立存托协议，由美国存托银行发行代表外国发行公司有价证券的凭证，供投资者认购。

    与直接购买外国证券相比，ADRs为那些购买外国证券的投资者提供了方便，包括：股票的过户、以美元报价和支付股息，以及免除了对外国发行公司直接发行证券的限制和要求，由于它解决了国内与国外证券交易制度、语言、外汇管理等不同所带来的交易困难，因此成为美国投资者广为接受的国际投资工具，在国际资金融通中起到很大的作用。

SEC对ADRs的相关规定

    下表中是美国SEC对不同类型的ADR发行计划的登记规定、交易方式，以及是否能够融资等：

    如果外国发行公司不在美国的证券交易所上市，不希望其证券采用公募形式发行，SEC就会适用规则12g3－2(b)，免除发行ADRs的外国发行公司全面披露信息的义务。但是该公司必须将下列信息提交给SEC：发行公司所在国要求公开的信息；发行的ADRs交易所在的证券交易所要求登记的信息；需要向投资者公开的信息。上述信息无需向SEC登记，因此该发行公司就不用按照美国《证券交易法》中虚假登记和误导陈述的规定承担责任，即发行公司只要按照此规则要求提供信息，就不再受《证券交易法》的约束。

    表格F-6是作为存托银行发行的ADRs登记之用，其中的信息是由发行公司提供，适用于承销型和非承销型ADRs计划。要使用F-6表格登记ADR，必须先满足三个条件：首先，被存托的证券必须按照1933年证券法的规定登记或者豁免登记；其次，除了明确规定的限制外，ADR持有者有权在任何时候赎回其存托凭证代表的证券；第三，外国发行人要按照1934年证券交易法规则13(a)或15(d)的规定进行信息披露，或根据12g3-2(b)豁免其信息披露的义务。在承销型ADR计划中，由外国发行公司填写；在非承销型ADR计划中，由存托银行填写。

    二级和三级承销型ADRs在向SEC登记或提交年报时，需要填写表格20－F。该表格中要求对发行公司的所有重大商业活动和财务信息予以披露，并且还要与美国GAAP一致。该表格包括四个主要部分：第一部分是发行公司商业活动的全面描述：资产构成、重大的法律诉讼、税收和可能对投资者产生影响的外汇管理措施；第二部分是对登记证券的描述：存托银行的名称及其将向投资者收取的所有费用；第三部分是有关优先股的弃权情况；第四部分是提交各种财务说明的要求。

    外国发行公司在美国通过三级ADRs计划进行公募，必须按照表格F－1的要求进行信息披露，包括：募集资金的使用、信息陈述、风险因素和收益率、公募价格的确定、新股发行引起的股权稀释、分配方案、登记证券的描述、律师事务所名称及支付的相关费用等。

ADRs发行、交易中的法律关系

    承销型存托凭证通常涉及到投资者、证券承销商、保管机构、存托银行和发行公司五个主体之间的法律关系。美国投资者购买承销型存托凭证的具体运作过程如下：首先，美国投资者向美国证券承销商发出购买某存托凭证的指令，承销商接到指令后，即通知美国存托银行，由美国存托银行向外国上市公司所在地的股票经纪人购买；然后，这些购入的股票由该外国公司指定的保管机构保管，保管机构可以是商业银行或其他金融机构；在股票送达保管机构的当天，由保管机构通知美国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证；在收到保管机构的通知后，美国存托银行发行ADRs送交给美国股票承销商，再由美国股票承销商交给美国投资者。美国投资者向承销商支付的是美元。

    （一）发行公司、存托银行和投资者之间的法律关系

    作为一种可转让凭证，ADRs是由存托银行发行的。一般是由美国银行或者信托公司作为存托银行，美国的存托银行主要有纽约银行、银行家信托、摩根银行和花旗银行。存托银行发行存托凭证，以存托凭证形式代表购买被存托证券的外国投资者的所有者权益。被存托的证券通常由发行人所在国的保管机构保管。

    发行公司、存托银行和投资者之间的法律关系主要是由存托协议确定下来的，在存托协议中，存托银行的义务涉及：发行存托凭证；保存投资者记录；由存托银行的海外分支机构保管存托证券；代外国发行公司向投资者支付股息红利；向投资者披露外国发行公司财务信息，股东大会资料（如委托书）的分发；按照投资者的意志，代理投资者投票；通过网络将有关信息传送给发行公司，包括：定期报告ADRs持有人的数量、变化、赎回量，对大笔交易和异常交易进行监督等等。发行公司的义务包括：发行公司必须根据美国联邦法律和证券交易所的要求向证监会、交易所和投资者提供有关发行公司的信息，主要是定期报告；向保管机构和存托银行通知召开年度或特别股东大会；向存托银行提供有关股息红利、公司重大行为的信息。

    然而，存托协议是由外国发行公司和美国存托银行订立，投资者不是存托协议的订立人，但其条款对投资者有约束力，这由美国大多数州立法所确认。例如，美国纽约州的法律规定：某合约涉及的法律利益皆与某人有关，尽管此人未参加订立合约，也是该合约的当事人。因此这样的协议完全合法。召开股东大会之前，外国发行公司会通知承销型ADRs计划中的存托银行，存托银行负责将委托书送交所有已登记的二级或三级ADRs投资者。在非承销型或一级承销型ADRs计划中，发行人或存托银行将决定是否将表决权交由ADRs投资者行使，但存托银行会应投资者要求，提供有关表决过程的资料。

    （二）存托银行、发行公司和保管机构之间的法律关系

    存托凭证的保管机构一般是存托银行的海外分支机构，发行公司将存托凭证所代表的存托证券交给保管机构保管，保管机构在收到存托证券后通知存托银行，存托银行随即发行存托凭证。

    存托银行和保管机构之间订有合同，以确定它们之间的权利义务。由于保管机构位于发行公司所在国，因此保管机构会按照存托银行的指示行使表决权、新股认购权，保管机构还会将有关发行公司财务状况的信息和发行公司支付给投资者的股息红利交付给存托银行。因此，保管机构主要起到保管存托证券、代理行使股东权、传递信息和发放股利的作用。

ADRs投资者权利的法律保护

    在证券投资者的权利中，对投资者最有价值的莫过于表决权。因为投资者通过行使表决权，才能将其愿望转化为法律上的意思表示，并依照资本多数决原则上升为发行公司的意思表示——股东大会决议，从而对发行公司产生约束力。对于股息红利请求权，公司合并、分立、解散，公司章程的变更，公司实质资产的出售或出租等涉及股东切身利益的重要事宜均需要达到一定持股比例的股东批准。

   （一）ADR投资者的法律地位

    对于ADRs来说，股东拥有的权利取决于发行公司所在国的《公司法》和美国联邦证券法律的规定。各国的公司法明确的股东权利主要有：知情权、参加股东大会的权利、提交股东建议的权利和表决权等。外国发行人所在国的《公司法》的规定决定了此种募集方式中股东权的保护。

    但是，由于存托证券是由存托银行的海外分支机构——保管机构保管，存托银行在发行公司的股东名册上登记为股东，投资者持有的仅是存托凭证，那么存托银行和投资者谁才是真正的股东呢？许多国家的法律认为存托银行是存托证券的股东，ADRs的投资者不是存托证券的股东；ADRs的持有者要成为存托证券的股东，必须注销ADRs，并取得存托证券，这样才能成为外国发行公司的合法股东。俄罗斯的法律即做了这样的规定：它没有对名义所有权和受益权作出区分，只承认持有基础证券的存托银行的权利，而没有明确ADR持有人对基础证券的权利。

    俄罗斯法律赋予存托银行享有基础证券的受益人的权利，这就使投资者的权利处于极不稳定的状态。例如：1997年，纽约银行被其雇员提起诉讼，要求2.7亿美元的损害赔偿，由于俄罗斯发行公司为了发行ADR，其基础证券由纽约银行存托，根据俄罗斯法律，这些基础证券就成了纽约银行的财产。为了满足原告诉请，俄罗斯法院可以扣押这些证券。如果纽约银行不断出现相似的诉讼，存托在该银行中的基础证券被扣押和执行，ADR持有者就会丧失其本应享有的股东权。

    为了对这种情况进行补救，保护ADR持有者的股东权，必须对相关立法予以修改：存托银行代表ADR持有人持有基础证券，在发行公司登记为名义股东；ADR持有人是受益人，即真正的所有人。这样，任何对存托银行提起的诉讼都不会导致ADR持有人丧失其受益权。

  （二）对投资者表决权的保护

    1、存托协议中对ADRs持有者行使表决权的不利规定

    （1）通知和选举资料。选举资料没有在充分时间内提供，ADRs持有者就无法有效行使表决权。我们知道，存托协议中常常不对ADRs持有者能否按时收到委托书资料以行使表决权作出保证，这样ADRs持有者就不一定会收到存托银行从发行人那里得到的完整资料，从而对表决权的有效行使造成威胁。

    （2）表决权。我们知道存托协议中有一标准条款，即只有发行人正式要求存托银行让ADRs持有人表决，ADRs持有人才享有此权利。不止是受到限制，有些存托协议甚至禁止ADRs持有人享有投票权。

    （3）自动代理。某些存托协议规定，如果ADRs持有者未投票，这些证券所代表的投票权就转归发行人行使。有些存托协议将此种投票权赋予一独立的代理人，由其按照股东大会投票数量的比例进行表决。对于那些对股东大会的法定人数有着较高规定的国家，存托协议中的自动代理条款不受限制。

    2、美国联邦证券法和交易规则的适用效果

    美国联邦证券法对这一公司法问题做了调整，但这些规定有些适用于ADRs，有的并不适用。另外，二级和三级承销型ADRs可以在美国证券交易所上市交易，因此要受到各大证券交易所交易规则的制约。下面，笔者就对投资者的各项权利，哪些能够得到美国联邦证券法和交易规则的保护进行详细分析：

    （1）获得股东大会通知和选举资料权

    联邦代理规则规定，必须对股东大会的日程进行定期披露，但这些规则却不适用于发行ADRs的外国公司。《证券交易法》中规则14B-1和14B-2也要求为其客户持有证券的银行和注册的经纪人、交易商必须提前5个工作日，将公司信息、代理人委托书的相关信息告知证券的受益人。由于《证券交易法》第14节（b）不适用外国发行人发行的注册证券，《证券交易法》中的规则14B-1和14B-2就不适用于存托银行（即存托银行无需将有关信息提前告知ADR持有人）。

    纽约证券交易所没有关于股东大会和大会议程的信息披露方面的规定。

    （2）股东建议权

    对股东将其建议写入委托书，由代理人代理其在股东大会上表决的权利，《证券交易法》中规定了14a-8规则，对其予以保护。由于ADRs的外国发行公司不受SEC的代理规则的约束，这些保护措施也不适用于ADRs投资者。

    纽约证券交易所规则中也没有对其提供保护措施。

    （3）参加股东大会的权利

    纽约证券交易所规则规定股份有限公司必须召开年度股东大会，股东大会的人数必须符合法定人数的要求，必须为股东大会征集委托书，并为委托书征集须履行的法定手续做了明确规定。

对于上述要求，包括股东大会法定人数的要求，外国发行公司可能会得到豁免。因为只要外国发行公司向纽约证交所提交一份由其本国律师出具的独立的书面证明，证明其公司的管理行为符合本国法律和本国主要证券交易所规则，该外国发行人就不再适用纽约证券交易所对公司的管理规定。

    3、对存托协议的改进

    由于股东权一般是由发行人所在地国的公司法规定，且一般认为ADRs持有者不是存托证券的股东，因此ADRs持有者对存托证券的表决权在很大程度上靠存托协议条款的保护。

    根据一些存托协议的条款，发行人同意将ADRs持有者视作存托证券的股东，指派存托银行将公司信息、委托书、和其他资料传递给股东。但事实上，表决权将会受到存托协议的标准条款的限制，或者发行公司出于ADRs的运作考虑，也会对其予以限制。例如，一份存托协议中规定，ADRs持有者只有在发行人正式要求存托银行让ADRs持有者进行表决时，ADRs持有者才享有此权利。

    存托凭证的持有人作为投资者，承担着存托凭证价格波动带来的风险，其行使股东权的权利却受到限制；存托银行只是存托证券的占有者，并不真正享有存托证券的股息红利的分配权，却作为存托协议的订立主体决定着投资者股东权的行使。存托凭证的特点决定了必须以存托协议的方式确定存托银行和发行公司之间的权利义务关系，但为了保护投资者的股东权益，必须对存托协议的条款予以改进：

    首先，ADRs持有者对存托证券的表决权问题，可以通过对存托协议予以修改来解决。包括删除某些标准条款。例如：存托协议中，只有在发行公司正式要求存托银行让ADRs持有人投票时，ADRs持有人方有权投票的标准条款应该删除。

    其次，由于美国法律和外国公司法均没有对选举资料交付给ADRs持有者的最短期限作出规定，存托协议中应确定该期限，以及存托银行将从发行公司处给ADRs持有者转寄一整套相关资料。

    第三，有关自动代理的条款也应删除。如果为确保满足股东大会人数要求而有必要保留此条款，该条款应当规定，将这种投票权交由一独立的代理人行使，该代理人将按照参加股东大会投票人持有股份的比例来投票。

    （三）对一级ADR持有者权益的保护

    一级ADR发行公司在遵守其所在国法律、向SEC提交年报、与股东进行必要联系的前提下，可以遵照规则12g3-2(b)豁免美国1934年《证券交易法》中的登记和信息披露要求。传统观点认为，由于一级ADR的外国发行公司的目的是为了美国投资者投资便利，只在美国进行柜台交易，而不在美国证券交易所上市、不在美国证券市场上融资，最重要的是它更多的适用公司所在国法律，因此不受美国法院管辖。

    一旦外国发行公司在其年报或中报中做虚假陈述误导投资者，就可能损害投资者的利益。如果美国法院不行使管辖权，美国投资者的诉讼成本就会大大增加。

    目前，美国法院在审查此类案件时开始注重更好的保护投资者利益，其审查管辖权的标准是：是否构成与美国有最低限度的联系。例如：如果某发行公司已构成欺诈性陈述，这将违反包括发行公司所在国在内的任何一国的证券法规；其发行的ADR在美国进行场外交易并达到了一定的交易额；虽然一级ADR没有上市，但发行公司是按照规则12g3-2(b)的规定，向SEC提交符合公司所在国法律的相关文件的。美国法院认为，为了更大程度上保护投资者利益，它能够对外国发行公司诸如欺诈性操纵市场的行为行使管辖权，因为允许这类公司免受美国证券法惩罚，无异于是纵容它们对那些没有选择在外国证券市场购买证券而购买了ADR的投资者的掠夺。